近日，珠江股份(600684.SH)公告表示，公司重大资产重组方案获得控股股东广州珠江实业集团有限公司(下称“珠实集团”)批准。此前的重组方案显示，珠江股份拟作价28.04亿元将所持有的房地产开发业务相关的资产负债置出，同时拟作价7.79亿元置入珠江城市管理服务公司(下称“珠江城服”)100%股权。

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珠江股份董秘覃宪姬表示，“重组完成后公司的主营业务将变更为行业前景良好的物业管理与文体运营业务。上市公司将依据物业管理与文体运营的行业特点和业务模式展开合规运营，实现上市公司股东价值最大化的目标。”

剥离亏损业务

珠江股份前身为成立于1985年的广州珠江房产公司，1993年登陆A股市场，成为广州首批上市企业之一。

然而，同样有广州国资背景的房地产开发公司越秀地产(00123.HK)在2022年销售规模已达1250亿元，成为行业头部房企。

而从近十年的业绩表现来看，珠江股份的营收规模仍未突破50亿元，并且增长波动较大，总体呈现放缓下滑的迹象。

2022年三季报显示，珠江股份的营业收入为7.57亿元，同比减少67%，净利润亏损18亿元；2021年是近5年唯一营收增长的年份，营业收入为46.07亿元，同比增长45%，净利润为0.25亿元；2018年-2020年的营业收入分别为34.05亿元、29.48亿元、24.75亿元，同期净利润为2.76亿元、2.67亿元以及-6.17亿元。

有金融机构分析人士表示，“从宏观层面来看，国内房地产行业的发展逻辑，已经从原本的增量开发转变到了存量运营阶段，物管业务成为房地产转型的重要方向之一，地产行业属于比较明显的重资产行业，对于现金流的周转率要求比较高，目前行业景气度下行，一些上市房企压力去化困难较大，迫使珠江股份从重资产向轻资产转型。”

从内部原因看，珠江股份此前实行“股 债”的房地产扩张策略，但效果不明显，除了项目数量较少之外，项目控制权也难以掌控。

Wind数据显示，2013年以来，珠江股份相继收购嘉德丰投资80%股权、锦绣实业51%股权、嘉德丰公司20%股权、中侨置业50.71%股权、广州创基57.33%股权、海南美豪利40.32%股权、宜春江南置业51%股权等近30家公司股权。仅公开披露收购金额的25家公司，投资金额就超过80亿元。

然而，这些项目并未带来如期回报。

2020年是珠江股份上市以来首次亏损的一年，亏损主要由于对此前的两个并购项目——东湛公司、亿华公司巨额计提了总计5.93亿元的投资损失。

2022年亏损更是进一步扩大。亏损的主要原因之一就是对存货及投资性房地产的资产减值损失。经测算，2022年珠江股份预计新增计提存货跌价准备及投资性房地产减值准备金额为13.57亿元，为近年以来的新高。

为了止损变现，2022年6月，珠江股份披露拟通过公开挂牌方式，转让亿华公司41%股权及相关债权，挂牌底价不低于15.80亿元。

从外部原因看，在过往高利润的房地产开发业务方面，物管公司因为其营收规模小、利润相对较低的原因不被重视，但房地产政策在2021年后出现重大转折。即便不再采用“股 债”的投资模式，而转用自主开发模式，珠江股份的业绩表现也不容乐观。

目前，珠江股份将置出房地产项目公司共有11家，主要集中在广州、长沙和合肥。这些项目成交量下降明显、去化周期延长，部分区域价格有较大幅度下跌 。

珠江股份董秘办相关人士表示：“拟置入的物业管理和文体资产运营会较为稳定，有利于提升上市公司盈利的稳定性及持续性。”

物管曲线“借壳”

此次重大资产重组，一方面是珠江股份要剥离亏损的房地产开发业务；另一方面则是珠江城服2021年赴港IPO失败，需要在A股借壳上市。

启信宝显示，珠江城服被正式纳入珠江股份前，由珠实集团和珠江健康分别持股95%和5%，往上进行股权穿透则是广州市人民政府和广东省财政厅。

截至2022年8月底，珠江城服在管项目数量合计366个，在管建筑面积约为2844万平方米，遍布广东、北京、山东等13个省份及直辖市。

从营收数据来看，珠江城服仅能排在行业中部位置，近年来更是出现“增收不增利”的情况。2020年、2021年至2022年前8个月的营收分别为9.44亿元、11.91亿元以及8.05亿元，同期归母净利润则分别是6495万元、6202万元以及4506万元，净利率则分别为6.88%、5.21%、5.59%。

实际上，早在2020年11月，正值房企分拆物管股上市热潮，珠江股份就已经宣布珠江城服赴港上市的计划。在2021年6月披露的招股书中，珠江城服清晰地指出其竞争优势之一即是其拥有珠江股份支持下的丰富资源。

然而，珠江城服错过了上市的好时机。港股资本市场对物企的追捧，始于2018年开启的上市热潮，但从2021年开始由盛转衰。2021年有34家物企赴港递表，但仅有14家物企上市。由于房地产三道红线等政策原因，2022年后物业板块行情急剧下滑，一年就跌去了2000亿元市值，相当于总市值的四成。

随着资本热潮退去，中小物企赴港IPO越来越困难。珠江城服在2021年底招股书失效后，再未进行二次递表，反而选择了借壳A股上市的另类方式。

增长天花板

从主营业务来看，珠江城服仍是一家典型的物业管理公司。主营业务为物管服务和文体经营服务，文体经营服务也是在其管理的体育场馆基础上展开，包括营销广告服务、场馆功能规划和经营咨询服务等。

业内人士指出，房地产开发公司转型物业业务比较少见，原因在于在过去很长一段时间，关联房企的面积输送仍是物企规模提升的主要方式，房地产母公司的规模强大与否决定着关联物企的行业地位。脱离了房地产开发业务，物企发展仅能依赖于收并购、自主开拓的方式提升规模，处于一定劣势。纵观头部物企，背后无不有实力强大的关联房企作为支撑。

管理规模是物企物业服务基础收入增长的源泉，也是未来开展增值服务的重要土壤，珠江城服要完成既定盈利目标，离不开管理规模的提升。

记者研究公司资料发现，近年来珠江城服的服务合同保留率和续约率出现不同程度的下跌。其中，城市公建类服务合同保留率从2018年的95.6%下降到2020年的92.3%；同期住宅类服务合同从96.7%下降到87.9%。此外，从合同的续约率来看，城市公建类服务更是从90.5%下降到73.5%；住宅类服务合同续约率在2020年降到了68.4%。

“现今物业公司的估值依赖于在管面积和新增面积，其主要来源都是首期物业管理合同，但当首期物业管理合同到期后，能否续签则是一个疑问。物企在无序扩张后，如果管理能力没有跟上，不能满足业主要求，也容易导致在管面积急剧缩小。”北京工程管理协会理事、地产行业研究人士蔡宗翰告诉记者，如何把服务贯彻全服务链条、打通服务商之间资源整合问题、让业主资产保值增值，形成延续合同，才是物业公司的存续和资本方关注的焦点。

与此同时，来自关联公司珠江股份的面积也颇为有限。在住宅物业管理面积中，2018年-2020年来自关联方的在管面积分别为522万平米、532万平米、538万平米。据招股书公布的关联方招投标信息来看，2018年和2019年关联方提供了两个在管项目，2020年仅提供了一个在管项目。